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Normalement, on ne s\u2019attendrait pas \u00e0 ce qu\u2019une entreprise emprunte \u00e0 meilleur march\u00e9 que son propre gouvernement. L\u2019\u00c9tat fixe les r\u00e8gles, pr\u00e9l\u00e8ve les imp\u00f4ts et \u00e9met les obligations qui servent de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 tous les autres actifs ; sa courbe fait donc office de plancher. En France, ce plancher a c\u00e9d\u00e9.<\/p>\n
Les donn\u00e9es de Bloomberg montrent qu\u2019environ 38 % des obligations d\u2019entreprises fran\u00e7aises de cat\u00e9gorie investment grade, soit pr\u00e8s de 215 milliards d\u2019euros, offrent d\u00e9sormais un rendement inf\u00e9rieur \u00e0 celui des obligations d\u2019\u00c9tat fran\u00e7aises (OAT) de maturit\u00e9 comparable. En janvier, ce montant n\u2019\u00e9tait que d\u2019environ 12 milliards d\u2019euros. Au d\u00e9but du mois, Air Liquide a lev\u00e9 2 milliards d\u2019euros, recueilli environ 12,5 milliards d\u2019euros d\u2019ordres et plac\u00e9 ses deux tranches \u00e0 taux fixe sous la courbe des OAT.<\/p>\n
\u00c0 nos yeux, ce mouvement se justifie, jusqu\u2019\u00e0 un certain point. Il traduit une perte r\u00e9elle de confiance dans les finances publiques fran\u00e7aises. Mais cela ne fait pas d\u2019une entreprise fran\u00e7aise un meilleur risque de cr\u00e9dit que l\u2019\u00c9tat fran\u00e7ais, et nous nous garderions d\u2019y voir une nouvelle norme.<\/p>\n
Au d\u00e9but du mois d\u2019octobre, l\u2019\u00e9cart de rendement \u00e0 dix ans entre les OAT et les Bunds allemands a cl\u00f4tur\u00e9 la semaine \u00e0 141 points de base. C\u2019est environ 10 points de base de moins que le pic hebdomadaire de janvier 2012, en pleine crise de la dette de la zone euro. Le bond de cette seule semaine a atteint 32 points de base, soit la plus forte variation hebdomadaire de nos donn\u00e9es depuis 2008. Au 9 octobre, l\u2019\u00e9cart s\u2019\u00e9tait l\u00e9g\u00e8rement d\u00e9tendu, \u00e0 137 points de base.<\/p>\n
La trajectoire est facile \u00e0 suivre. Une fois la crise de 2011-2012 pass\u00e9e, l\u2019\u00e9cart a \u00e9volu\u00e9 pendant pr\u00e8s d\u2019une d\u00e9cennie entre 20 et 60 points de base. Puis Emmanuel Macron a dissous l\u2019Assembl\u00e9e nationale en juin 2024, et l\u2019\u00e9cart a d\u00e9pass\u00e9 75 points de base en une semaine. Depuis, il n\u2019est jamais revenu durablement dans son ancienne fourchette. Au cours des derni\u00e8res semaines, il s\u2019est de nouveau envol\u00e9.<\/p>\n
La comparaison avec l\u2019Italie est peut-\u00eatre encore plus r\u00e9v\u00e9latrice. La France a pay\u00e9 pour la premi\u00e8re fois plus cher que l\u2019Italie pour emprunter \u00e0 dix ans le 15 septembre 2025. Pendant un temps, les deux pays ont altern\u00e9 leurs positions. Mais depuis le 4 ao\u00fbt 2026, la France paie davantage \u00e0 chaque s\u00e9ance, avec un surco\u00fbt d\u2019environ 30 points de base \u00e0 la mi-octobre. L\u2019Espagne emprunte d\u00e9sormais quelque 75 points de base en dessous de la France.<\/p>\n
Nous n\u2019y voyons pas du simple bruit de march\u00e9. L\u2019\u00e9cart est plus large sur les maturit\u00e9s longues que sur les courtes, ce qui correspond \u00e0 ce que l\u2019on attendrait si les investisseurs exigeaient une prime durable pour le risque budg\u00e9taire et politique, plut\u00f4t que de r\u00e9agir \u00e0 un incident technique.<\/p>\n
Les fondamentaux expliquent la direction prise. Trois particularit\u00e9s du march\u00e9 fran\u00e7ais expliquent la rapidit\u00e9 du mouvement.<\/p>\n
La premi\u00e8re tient aux d\u00e9tenteurs de la dette. Environ la moiti\u00e9 des obligations d\u2019\u00c9tat fran\u00e7aises sont d\u00e9tenues par des investisseurs \u00e9trangers, une proportion bien sup\u00e9rieure \u00e0 celle de l\u2019Italie ou de l\u2019Espagne. Les OAT r\u00e9agissent donc rapidement lorsque le sentiment international se retourne, quelle que soit la situation int\u00e9rieure.<\/p>\n
La deuxi\u00e8me est l\u2019effet de levier. Les hedge funds avaient constitu\u00e9 d\u2019importantes positions sur les OAT, couvertes par des swaps et financ\u00e9es par des op\u00e9rations de pension \u00e0 court terme. Lorsque les prix ont commenc\u00e9 \u00e0 baisser, les ordres stop-loss se sont d\u00e9clench\u00e9s et ils ont d\u00fb vendre. Selon certaines estimations, jusqu\u2019\u00e0 la moiti\u00e9 de l\u2019\u00e9largissement r\u00e9cent serait due au d\u00e9bouclage de ces positions.<\/p>\n
La troisi\u00e8me est l\u2019absence de filet de s\u00e9curit\u00e9 garanti. La BCE dispose bien d\u2019un outil destin\u00e9 \u00e0 calmer les mouvements d\u00e9sordonn\u00e9s des spreads, l\u2019instrument de protection de la transmission, mais un pays doit respecter les r\u00e8gles budg\u00e9taires de l\u2019UE pour pouvoir en b\u00e9n\u00e9ficier. La France fait l\u2019objet d\u2019une proc\u00e9dure de d\u00e9ficit excessif ; les march\u00e9s ne comptent donc pas sur cet outil.<\/p>\n
Tout d\u00e9pend surtout de l\u2019endroit o\u00f9 leurs revenus sont g\u00e9n\u00e9r\u00e9s. L\u2019Or\u00e9al, TotalEnergies et Air Liquide r\u00e9alisent l\u2019essentiel de leur chiffre d\u2019affaires \u00e0 l\u2019\u00e9tranger ; la demande mondiale compte donc bien davantage pour elles que le budget fran\u00e7ais. L\u2019\u00c9tat ne b\u00e9n\u00e9ficie pas de ce coussin : tout son risque est fran\u00e7ais. Les investisseurs ne font qu\u2019en tenir compte dans les prix.<\/p>\n
L\u2019offre et la demande font le reste. Le Tr\u00e9sor \u00e9met des volumes records d\u2019OAT, tandis que les obligations d\u2019entreprises de qualit\u00e9 sont rares. Les fonds de cr\u00e9dit et les assureurs qui doivent rester investis en obligations d\u2019entreprises en euros se disputent les m\u00eames quelques \u00e9metteurs, ce qui comprime encore davantage leurs rendements.<\/p>\n
L\u2019argument g\u00e9ographique est valable, mais seulement jusqu\u2019\u00e0 un certain point.<\/p>\n
Tout d\u2019abord, l\u2019\u00c9tat peut toujours taxer ses entreprises. Lorsque les finances publiques sont sous pression, les grandes soci\u00e9t\u00e9s sont g\u00e9n\u00e9ralement parmi les premi\u00e8res sollicit\u00e9es, par le biais de surtaxes exceptionnelles sur l\u2019imp\u00f4t sur les soci\u00e9t\u00e9s ou de pr\u00e9l\u00e8vements sectoriels. Une entreprise n\u2019est \u00ab plus s\u00fbre que l\u2019\u00c9tat \u00bb que jusqu\u2019au moment o\u00f9 l\u2019\u00c9tat lui pr\u00e9sente la facture.<\/p>\n
Les deux cat\u00e9gories d\u2019obligations ne sont pas non plus directement comparables. Les OAT comptent parmi les obligations les plus liquides au monde ; les banques peuvent les utiliser dans des op\u00e9rations de pension et les comptabiliser comme actifs liquides de premier rang. Une obligation d\u2019entreprise n\u2019offre rien de tel : une partie de son rendement inf\u00e9rieur refl\u00e8te donc sa raret\u00e9 plut\u00f4t qu\u2019un risque moindre.<\/p>\n
Enfin, l\u2019histoire ne plaide pas en faveur d\u2019un d\u00e9couplage durable. En 2011-2012, plusieurs entreprises espagnoles et italiennes se n\u00e9gociaient elles aussi \u00e0 des taux inf\u00e9rieurs \u00e0 ceux de leur \u00c9tat. Une fois la BCE intervenue et les dettes souveraines stabilis\u00e9es, l\u2019\u00e9cart s\u2019est referm\u00e9. En cas de v\u00e9ritable crise de la dette fran\u00e7aise, la contagion et le resserrement de la liquidit\u00e9 toucheraient \u00e9galement les entreprises fran\u00e7aises.<\/p>\n
Certains groupes industriels et de consommation ont peut-\u00eatre pris leurs distances avec le risque souverain. Pas les banques fran\u00e7aises. Elles d\u00e9tiennent beaucoup de dette publique fran\u00e7aise, et leurs co\u00fbts de financement \u00e9voluent avec ceux de l\u2019\u00c9tat. Assurer les obligations des banques fran\u00e7aises contre le d\u00e9faut co\u00fbte d\u00e9sormais plus cher que pour des \u00e9tablissements europ\u00e9ens comparables.<\/p>\n
Pour toute personne charg\u00e9e de g\u00e9rer la tr\u00e9sorerie d\u2019une entreprise, c\u2019est ici que la question cesse d\u2019\u00eatre abstraite. Les d\u00e9p\u00f4ts, les billets de tr\u00e9sorerie bancaires et les fonds mon\u00e9taires fortement expos\u00e9s aux titres fran\u00e7ais comportent tous une part de risque souverain fran\u00e7ais. Souvent, personne ne les a jamais envisag\u00e9s sous cet angle.<\/p>\n
Deux dates se d\u00e9tachent dans les prochaines semaines : l\u2019examen de la note de la France par Moody\u2019s le 23 octobre et la r\u00e9union de la BCE le 29 octobre. Le d\u00e9bat sur le budget 2027 se d\u00e9roulera en parall\u00e8le.<\/p>\n
Le fait que des entreprises fran\u00e7aises empruntent \u00e0 des taux inf\u00e9rieurs \u00e0 ceux de leur gouvernement montre \u00e0 quel point la confiance dans les finances publiques fran\u00e7aises s\u2019est \u00e9rod\u00e9e, m\u00eame si leur destin reste li\u00e9 \u00e0 l\u2019\u00c9tat qui les taxe. Pour les investisseurs, l\u2019exercice utile consiste d\u00e9sormais \u00e0 mesurer la part de risque fran\u00e7ais d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9sente dans leur tr\u00e9sorerie et \u00e0 d\u00e9terminer si cette exposition est intentionnelle.<\/p>\n
Donn\u00e9es de march\u00e9 et sources de presse utilis\u00e9es pour le contexte : Bloomberg, analyse de New Momentum. Les chiffres de spread correspondent aux cl\u00f4tures hebdomadaires ; les rendements, aux cl\u00f4tures quotidiennes. Donn\u00e9es au 16 octobre 2026.<\/p>\n
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Plus s\u00fbres que l\u2019\u00c9tat ? Les entreprises fran\u00e7aises empruntent \u00e0 des taux inf\u00e9rieurs aux OATNormalement, on ne s\u2019attendrait pas \u00e0 ce qu\u2019une entreprise emprunte \u00e0 meilleur march\u00e9 que son propre gouvernement. L\u2019\u00c9tat fixe les r\u00e8gles, pr\u00e9l\u00e8ve les imp\u00f4ts et \u00e9met les obligations qui servent de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 tous les autres actifs ; sa courbe fait […]<\/p>\n","protected":false},"author":8,"featured_media":8210,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_et_pb_use_builder":"on","_et_pb_old_content":"","_et_gb_content_width":"","inline_featured_image":false,"footnotes":""},"categories":[75],"tags":[],"class_list":["post-8219","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-actualites"],"yoast_head":"\n