{"id":8219,"date":"2026-10-20T19:40:16","date_gmt":"2026-10-20T17:40:16","guid":{"rendered":"https:\/\/new-momentum.com\/?p=8219"},"modified":"2026-10-21T12:17:07","modified_gmt":"2026-10-21T10:17:07","slug":"plus-sures-que-etat-entreprises-francaises-oat","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/new-momentum.com\/fr\/plus-sures-que-etat-entreprises-francaises-oat\/","title":{"rendered":"Plus s\u00fbres que l’\u00c9tat\u00a0? Ces \u00e9metteurs corporate fran\u00e7ais qui se financent sous les OAT"},"content":{"rendered":"

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Plus s\u00fbres que l’\u00c9tat\u00a0? Ces \u00e9metteurs corporate fran\u00e7ais qui se financent sous les OAT<\/h1>\n

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En temps normal, une entreprise ne devrait pas pouvoir se financer \u00e0 un co\u00fbt inf\u00e9rieur \u00e0 celui de son propre souverain. L’\u00c9tat fixe le cadre r\u00e9glementaire, l\u00e8ve l’imp\u00f4t et \u00e9met les titres qui servent de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 la valorisation de l’ensemble des actifs\u00a0: sa courbe fait office de plancher. En France, ce plancher a c\u00e9d\u00e9.<\/p>\n

Selon les donn\u00e9es de Bloomberg, environ 38\u00a0% des obligations d’entreprises fran\u00e7aises not\u00e9es investment grade, soit quelque 215\u00a0milliards d’euros, se traitent aujourd’hui \u00e0 des rendements inf\u00e9rieurs \u00e0 ceux des obligations assimilables du Tr\u00e9sor (OAT) de maturit\u00e9 comparable. En d\u00e9but d’ann\u00e9e, l’encours concern\u00e9 avoisinait 12\u00a0milliards d’euros. D\u00e9but octobre, Air Liquide a plac\u00e9 2\u00a0milliards d’euros pour un livre d’ordres d’environ 12,5\u00a0milliards, en fixant le prix de ses deux tranches \u00e0 taux fixe sous la courbe OAT.<\/p>\n

Selon nous, ce mouvement se justifie, mais en partie seulement. Il traduit une r\u00e9elle d\u00e9gradation de la confiance dans les finances publiques fran\u00e7aises. Il ne fait pas pour autant d’un \u00e9metteur corporate fran\u00e7ais un meilleur risque de cr\u00e9dit que l’\u00c9tat, et il serait imprudent d’y voir une nouvelle norme.<\/p>\n

Comment en est-on arriv\u00e9 l\u00e0<\/h2>\n

D\u00e9but octobre, le spread OAT-Bund \u00e0 10\u00a0ans a cl\u00f4tur\u00e9 la semaine \u00e0 141\u00a0pb, \u00e0 une dizaine de points de base seulement du pic hebdomadaire de janvier 2012, au plus fort de la crise des dettes souveraines europ\u00e9ennes. L’\u00e9cartement enregistr\u00e9 sur cette seule semaine, 32\u00a0pb, est le plus important de notre s\u00e9rie depuis 2008. Au 9\u00a0octobre, le spread s’\u00e9tait l\u00e9g\u00e8rement d\u00e9tendu, \u00e0 137\u00a0pb.<\/p>\n

\"Spread<\/p>\n

La dynamique est lisible. Apr\u00e8s la crise de 2011-12, le spread est rest\u00e9 pendant pr\u00e8s d’une d\u00e9cennie dans une fourchette de 20 \u00e0 60\u00a0pb. La dissolution de l’Assembl\u00e9e nationale par Emmanuel Macron en juin 2024 l’a port\u00e9 au-del\u00e0 de 75\u00a0pb en une semaine, et il n’est depuis jamais revenu durablement dans sa fourchette ant\u00e9rieure. Ces derni\u00e8res semaines, l’\u00e9cartement s’est de nouveau acc\u00e9l\u00e9r\u00e9.<\/p>\n

La comparaison avec l’Italie est encore plus r\u00e9v\u00e9latrice. Le rendement fran\u00e7ais \u00e0 10\u00a0ans a d\u00e9pass\u00e9 pour la premi\u00e8re fois le rendement italien le 15\u00a0septembre 2025. Pendant plusieurs mois, les deux courbes se sont crois\u00e9es \u00e0 de nombreuses reprises. Depuis le 4\u00a0ao\u00fbt 2026, en revanche, la France emprunte plus cher que l’Italie \u00e0 chaque s\u00e9ance, avec un \u00e9cart d’environ 30\u00a0pb \u00e0 la mi-octobre. L’Espagne se finance aujourd’hui quelque 75\u00a0pb sous la France.<\/p>\n

\"Rendements<\/p>\n

Nous n’y voyons pas un simple bruit de march\u00e9. Le spread est plus large sur les maturit\u00e9s longues que sur les courtes, ce qui traduit l’exigence d’une prime durable au titre du risque budg\u00e9taire et politique, plut\u00f4t qu’une distorsion technique passag\u00e8re.<\/p>\n

Les facteurs d’amplification<\/h2>\n

Les fondamentaux expliquent la direction du mouvement\u00a0; trois sp\u00e9cificit\u00e9s du march\u00e9 fran\u00e7ais en expliquent l’ampleur.<\/p>\n

La premi\u00e8re tient \u00e0 la structure de d\u00e9tention. Pr\u00e8s de la moiti\u00e9 de la dette publique fran\u00e7aise est d\u00e9tenue par des non-r\u00e9sidents, une proportion nettement sup\u00e9rieure \u00e0 celle observ\u00e9e en Italie ou en Espagne. Les OAT sont donc particuli\u00e8rement sensibles aux revirements du sentiment international, ind\u00e9pendamment de l’actualit\u00e9 domestique.<\/p>\n

La deuxi\u00e8me est l’effet de levier. Les hedge funds avaient constitu\u00e9 d’importantes positions sur les OAT, couvertes par des swaps et financ\u00e9es en repo \u00e0 court terme. La baisse des prix a d\u00e9clench\u00e9 des stop-loss et contraint ces fonds \u00e0 d\u00e9boucler leurs positions. Selon certaines estimations, ce d\u00e9sendettement expliquerait jusqu’\u00e0 la moiti\u00e9 de l’\u00e9cartement r\u00e9cent.<\/p>\n

La troisi\u00e8me est l’absence de filet de s\u00e9curit\u00e9 garanti. La BCE dispose de l’instrument de protection de la transmission (TPI) pour contrer les mouvements de spreads d\u00e9sordonn\u00e9s, mais son activation suppose le respect du cadre budg\u00e9taire europ\u00e9en. La France faisant l’objet d’une proc\u00e9dure pour d\u00e9ficit excessif, le march\u00e9 n’anticipe pas son utilisation.<\/p>\n

Pourquoi les \u00e9metteurs corporate se traitent sous l’\u00c9tat<\/h2>\n

Le facteur d\u00e9terminant est la diversification g\u00e9ographique des revenus. L’Or\u00e9al, TotalEnergies ou Air Liquide r\u00e9alisent l’essentiel de leur chiffre d’affaires \u00e0 l’international\u00a0: leur profil de cr\u00e9dit d\u00e9pend davantage de la demande mondiale que du budget fran\u00e7ais. L’\u00c9tat, \u00e0 l’inverse, est int\u00e9gralement expos\u00e9 au risque domestique. Le march\u00e9 int\u00e8gre cette diff\u00e9rence dans les prix.<\/p>\n

Les facteurs techniques compl\u00e8tent le tableau. L’Agence France Tr\u00e9sor \u00e9met des volumes record d’OAT, tandis que l’offre de papier corporate de qualit\u00e9 reste limit\u00e9e. Les fonds de cr\u00e9dit et les assureurs tenus de rester investis en obligations d’entreprises en euros se disputent un nombre restreint d’\u00e9metteurs, ce qui comprime encore leurs rendements.<\/p>\n

Pourquoi l’anomalie pourrait ne pas durer<\/h2>\n

L’argument g\u00e9ographique est solide, mais il a ses limites.<\/p>\n

D’abord, l’\u00c9tat conserve son pouvoir fiscal. Lorsque les finances publiques sont sous tension, les grandes entreprises figurent g\u00e9n\u00e9ralement parmi les premi\u00e8res sollicit\u00e9es, au travers de surtaxes exceptionnelles d’imp\u00f4t sur les soci\u00e9t\u00e9s ou de pr\u00e9l\u00e8vements sectoriels. Un \u00e9metteur n’est \u00ab\u00a0plus s\u00fbr que l’\u00c9tat\u00a0\u00bb que jusqu’au moment o\u00f9 l’\u00c9tat d\u00e9cide de lui transf\u00e9rer une partie de la facture.<\/p>\n

Ensuite, les instruments ne sont pas directement comparables. Les OAT comptent parmi les obligations les plus liquides au monde, sont \u00e9ligibles en repo et constituent des actifs liquides de haute qualit\u00e9 (HQLA) de niveau 1 pour les banques. Une obligation corporate n’offre aucun de ces avantages\u00a0: une partie de son rendement inf\u00e9rieur refl\u00e8te donc une prime de raret\u00e9, et non un moindre risque de cr\u00e9dit.<\/p>\n

Enfin, l’histoire ne plaide pas en faveur d’un d\u00e9couplage durable. En 2011-12, plusieurs \u00e9metteurs corporate espagnols et italiens se traitaient eux aussi sous leur souverain. Une fois la BCE intervenue et les spreads souverains normalis\u00e9s, l’anomalie s’est corrig\u00e9e. Dans un sc\u00e9nario de crise de la dette fran\u00e7aise, la contagion et les tensions de liquidit\u00e9 toucheraient \u00e9galement les \u00e9metteurs corporate.<\/p>\n

Les banques fran\u00e7aises\u00a0: l\u00e0 o\u00f9 le risque se concentre<\/h2>\n

Si certains groupes industriels et de biens de consommation se sont affranchis du risque souverain, ce n’est pas le cas des banques fran\u00e7aises. Fortement expos\u00e9es \u00e0 la dette publique fran\u00e7aise, elles voient leurs co\u00fbts de financement \u00e9voluer en ligne avec ceux de l’\u00c9tat. Le co\u00fbt de la protection contre le d\u00e9faut (CDS) sur la dette bancaire fran\u00e7aise d\u00e9passe d\u00e9sormais celui des \u00e9tablissements europ\u00e9ens comparables.<\/p>\n

Pour les tr\u00e9soriers d’entreprise, c’est l\u00e0 que le sujet devient concret. D\u00e9p\u00f4ts, papier commercial bancaire et fonds mon\u00e9taires surpond\u00e9r\u00e9s en papier fran\u00e7ais comportent tous une exposition indirecte au risque souverain fran\u00e7ais, rarement \u00e9valu\u00e9e de mani\u00e8re explicite.<\/p>\n

Les prochains catalyseurs<\/h2>\n

Deux \u00e9ch\u00e9ances se d\u00e9tachent dans les semaines \u00e0 venir\u00a0: la revue de la notation de la France par Moody’s le 23\u00a0octobre et la r\u00e9union de politique mon\u00e9taire de la BCE le 29\u00a0octobre, en parall\u00e8le des d\u00e9bats parlementaires sur le budget 2027.<\/p>\n

Que des \u00e9metteurs corporate fran\u00e7ais se financent sous leur souverain montre \u00e0 quel point la confiance dans les finances publiques fran\u00e7aises s’est d\u00e9grad\u00e9e, m\u00eame si leur profil de risque reste li\u00e9 \u00e0 l’\u00c9tat qui les taxe. Pour les investisseurs, l’enjeu est d\u00e9sormais de mesurer l’exposition au risque fran\u00e7ais d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9sente dans leurs portefeuilles de tr\u00e9sorerie, et de d\u00e9terminer si elle rel\u00e8ve d’un choix d\u00e9lib\u00e9r\u00e9.<\/p>\n

Notes et sources<\/h2>\n

Donn\u00e9es de march\u00e9\u00a0: Bloomberg, analyse New Momentum\u00a0; sources de presse utilis\u00e9es pour le contexte. Spreads en cl\u00f4tures hebdomadaires\u00a0; rendements en cl\u00f4tures quotidiennes. Donn\u00e9es au 16\u00a0octobre 2026.<\/p>\n

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Plus s\u00fbres que l’\u00c9tat\u00a0? Ces \u00e9metteurs corporate fran\u00e7ais qui se financent sous les OATEn temps normal, une entreprise ne devrait pas pouvoir se financer \u00e0 un co\u00fbt inf\u00e9rieur \u00e0 celui de son propre souverain. L’\u00c9tat fixe le cadre r\u00e9glementaire, l\u00e8ve l’imp\u00f4t et \u00e9met les titres qui servent de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 la valorisation de l’ensemble des […]<\/p>\n","protected":false},"author":8,"featured_media":8210,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_et_pb_use_builder":"on","_et_pb_old_content":"","_et_gb_content_width":"","inline_featured_image":false,"footnotes":""},"categories":[75],"tags":[],"class_list":["post-8219","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-actualites"],"yoast_head":"\nPlus s\u00fbres que l'\u00c9tat\u00a0? 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