Plus sûres que l’État ? Les entreprises françaises empruntent à des taux inférieurs aux OAT

Normalement, on ne s’attendrait pas à ce qu’une entreprise emprunte à meilleur marché que son propre gouvernement. L’État fixe les règles, prélève les impôts et émet les obligations qui servent de référence à tous les autres actifs ; sa courbe fait donc office de plancher. En France, ce plancher a cédé.

Les données de Bloomberg montrent qu’environ 38 % des obligations d’entreprises françaises de catégorie investment grade, soit près de 215 milliards d’euros, offrent désormais un rendement inférieur à celui des obligations d’État françaises (OAT) de maturité comparable. En janvier, ce montant n’était que d’environ 12 milliards d’euros. Au début du mois, Air Liquide a levé 2 milliards d’euros, recueilli environ 12,5 milliards d’euros d’ordres et placé ses deux tranches à taux fixe sous la courbe des OAT.

À nos yeux, ce mouvement se justifie, jusqu’à un certain point. Il traduit une perte réelle de confiance dans les finances publiques françaises. Mais cela ne fait pas d’une entreprise française un meilleur risque de crédit que l’État français, et nous nous garderions d’y voir une nouvelle norme.

Comment la France en est arrivée là

Au début du mois d’octobre, l’écart de rendement à dix ans entre les OAT et les Bunds allemands a clôturé la semaine à 141 points de base. C’est environ 10 points de base de moins que le pic hebdomadaire de janvier 2012, en pleine crise de la dette de la zone euro. Le bond de cette seule semaine a atteint 32 points de base, soit la plus forte variation hebdomadaire de nos données depuis 2008. Au 9 octobre, l’écart s’était légèrement détendu, à 137 points de base.

La trajectoire est facile à suivre. Une fois la crise de 2011-2012 passée, l’écart a évolué pendant près d’une décennie entre 20 et 60 points de base. Puis Emmanuel Macron a dissous l’Assemblée nationale en juin 2024, et l’écart a dépassé 75 points de base en une semaine. Depuis, il n’est jamais revenu durablement dans son ancienne fourchette. Au cours des dernières semaines, il s’est de nouveau envolé.

La comparaison avec l’Italie est peut-être encore plus révélatrice. La France a payé pour la première fois plus cher que l’Italie pour emprunter à dix ans le 15 septembre 2025. Pendant un temps, les deux pays ont alterné leurs positions. Mais depuis le 4 août 2026, la France paie davantage à chaque séance, avec un surcoût d’environ 30 points de base à la mi-octobre. L’Espagne emprunte désormais quelque 75 points de base en dessous de la France.

Nous n’y voyons pas du simple bruit de marché. L’écart est plus large sur les maturités longues que sur les courtes, ce qui correspond à ce que l’on attendrait si les investisseurs exigeaient une prime durable pour le risque budgétaire et politique, plutôt que de réagir à un incident technique.

Ce qui a aggravé la situation

Les fondamentaux expliquent la direction prise. Trois particularités du marché français expliquent la rapidité du mouvement.

La première tient aux détenteurs de la dette. Environ la moitié des obligations d’État françaises sont détenues par des investisseurs étrangers, une proportion bien supérieure à celle de l’Italie ou de l’Espagne. Les OAT réagissent donc rapidement lorsque le sentiment international se retourne, quelle que soit la situation intérieure.

La deuxième est l’effet de levier. Les hedge funds avaient constitué d’importantes positions sur les OAT, couvertes par des swaps et financées par des opérations de pension à court terme. Lorsque les prix ont commencé à baisser, les ordres stop-loss se sont déclenchés et ils ont dû vendre. Selon certaines estimations, jusqu’à la moitié de l’élargissement récent serait due au débouclage de ces positions.

La troisième est l’absence de filet de sécurité garanti. La BCE dispose bien d’un outil destiné à calmer les mouvements désordonnés des spreads, l’instrument de protection de la transmission, mais un pays doit respecter les règles budgétaires de l’UE pour pouvoir en bénéficier. La France fait l’objet d’une procédure de déficit excessif ; les marchés ne comptent donc pas sur cet outil.

Pourquoi les entreprises empruntent désormais sous le niveau de l’État

Tout dépend surtout de l’endroit où leurs revenus sont générés. L’Oréal, TotalEnergies et Air Liquide réalisent l’essentiel de leur chiffre d’affaires à l’étranger ; la demande mondiale compte donc bien davantage pour elles que le budget français. L’État ne bénéficie pas de ce coussin : tout son risque est français. Les investisseurs ne font qu’en tenir compte dans les prix.

L’offre et la demande font le reste. Le Trésor émet des volumes records d’OAT, tandis que les obligations d’entreprises de qualité sont rares. Les fonds de crédit et les assureurs qui doivent rester investis en obligations d’entreprises en euros se disputent les mêmes quelques émetteurs, ce qui comprime encore davantage leurs rendements.

Pourquoi cela pourrait ne pas durer

L’argument géographique est valable, mais seulement jusqu’à un certain point.

Tout d’abord, l’État peut toujours taxer ses entreprises. Lorsque les finances publiques sont sous pression, les grandes sociétés sont généralement parmi les premières sollicitées, par le biais de surtaxes exceptionnelles sur l’impôt sur les sociétés ou de prélèvements sectoriels. Une entreprise n’est « plus sûre que l’État » que jusqu’au moment où l’État lui présente la facture.

Les deux catégories d’obligations ne sont pas non plus directement comparables. Les OAT comptent parmi les obligations les plus liquides au monde ; les banques peuvent les utiliser dans des opérations de pension et les comptabiliser comme actifs liquides de premier rang. Une obligation d’entreprise n’offre rien de tel : une partie de son rendement inférieur reflète donc sa rareté plutôt qu’un risque moindre.

Enfin, l’histoire ne plaide pas en faveur d’un découplage durable. En 2011-2012, plusieurs entreprises espagnoles et italiennes se négociaient elles aussi à des taux inférieurs à ceux de leur État. Une fois la BCE intervenue et les dettes souveraines stabilisées, l’écart s’est refermé. En cas de véritable crise de la dette française, la contagion et le resserrement de la liquidité toucheraient également les entreprises françaises.

Banques françaises : là où le risque demeure

Certains groupes industriels et de consommation ont peut-être pris leurs distances avec le risque souverain. Pas les banques françaises. Elles détiennent beaucoup de dette publique française, et leurs coûts de financement évoluent avec ceux de l’État. Assurer les obligations des banques françaises contre le défaut coûte désormais plus cher que pour des établissements européens comparables.

Pour toute personne chargée de gérer la trésorerie d’une entreprise, c’est ici que la question cesse d’être abstraite. Les dépôts, les billets de trésorerie bancaires et les fonds monétaires fortement exposés aux titres français comportent tous une part de risque souverain français. Souvent, personne ne les a jamais envisagés sous cet angle.

Ce qu’il faut surveiller

Deux dates se détachent dans les prochaines semaines : l’examen de la note de la France par Moody’s le 23 octobre et la réunion de la BCE le 29 octobre. Le débat sur le budget 2027 se déroulera en parallèle.

Le fait que des entreprises françaises empruntent à des taux inférieurs à ceux de leur gouvernement montre à quel point la confiance dans les finances publiques françaises s’est érodée, même si leur destin reste lié à l’État qui les taxe. Pour les investisseurs, l’exercice utile consiste désormais à mesurer la part de risque français déjà présente dans leur trésorerie et à déterminer si cette exposition est intentionnelle.

Notes et sources

Données de marché et sources de presse utilisées pour le contexte : Bloomberg, analyse de New Momentum. Les chiffres de spread correspondent aux clôtures hebdomadaires ; les rendements, aux clôtures quotidiennes. Données au 16 octobre 2026.